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熊猫外交官 的博客

 
 
 

日志

 
 
 
 

融资与市场  

2010-11-24 15:52:56|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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   隔了这么久,又开始写文章,虽然前一阵停下不是我的本意。但我相信这其中不是有误会,就是有人脑袋短路。一会叫我停,一会叫我写。我都说过多少次了。我一向是对事不对人。一会说我惹恼谁了,一会又激将说我能力不足。这些个事情我不希望再出现信息不对称的情况了。否则下次,无论谁说什么我都不鸟了。虽然朝鲜那边又闹起来了。但我认为是朝鲜内部政局不稳所引起的。因此一方面我们要稳定外部环境,锁定日本,防止美国介入干涉。一方面我们要想好,对于朝鲜的未来,我们要关注的可能不仅仅是一个伙伴的关系。很有可能要管的更多一点,比如说制度与民生。这次我们将要涉入美国建国初期的一百年历史金融发展。沿袭上一次的内容。我们要进一步深化有关金融稳定以及宏观融资环境的问题。且我们还要探讨有关中央银行,以及金融市场与金融机构之间的关系。

     上次我们曾提到,在纯市场的状态下,收益率和利率之间处于一种供需环节两端的状态。虽然在今天金融市场当中,收益率本身也包含利率。但由于收益率还包括市场成交价与面值之间的关系。因此收益率上涨,利率下降只在资本稀缺的情况下是正确的。而在宏观市场波动不稳定的状态下。由于利率代表融资成本。收益率代表债务预期收益。因此在资本充足环境里的利率高的情况下,收益率实际上是随着利率升高而升高的。我们讲这个事情。主要是告诉大家一个基本的事实。那就是现实当中,实在是少有能无界定广泛套用的理论模型。在不同环境,不同历史背景,不同社会形态,机构组织形式下很多东西在关系上可能是完全相反的。因此,当我们研究以及思考问题的时候。首先不是寻找某种规律。而是寻找两者之间的关系与由来。a+b=c是规律,并不是关系。历史大多数都是偶然,宿命都是人扯淡居多。因此不是历史有规律说人必须会死。而是人自己一生的所作所为决定他什么时候会死,怎么死的。我们研究任何事物也是一样。知道自己早晚有死的一天是规律。但这个规律对现实生活的个人来讲毫无意义。关键是这个人所作所为到底如何决定了他个人的死亡原因和寿命。这样一种思考,才叫做关系。

   相对于金融市场来说,也同样有着一个循序渐进的过程。美国建国初期也遇到过类似的问题。那就是稀缺货币。这种稀缺导致的结果不是单纯的经济不发达。而是根本就没有很多的经济行为可以在市场上进行全国的经济贸易。当时的美国刚刚摆脱英国的约束。可同时也失去了英国殖民地与市场对本国工业与金融支持。因此在美国建国初期,如何建立起本国的金融市场与经济就变得十分重要了。由于那时美国工业不发达,所以主要靠农产品带动经济。通过提高农产品价格,吸取北方工业城市的资本来蓄水本国资本实力。后期当美国趁着欧洲战争的时候,发展起自己的工业替代之后。才逐步完善了金融市场。早期的美国主要是靠英国,荷兰和法国等国家资本注入才发展期自己的金融市场的。在这个过程当中,美国与其他国家最大的不同在于美国的金融体系实际上也是十分分散的。虽然在后期有美联储这样的机构,但在实际上美国是没有中央银行的。即由于美国建国时期由于政治联盟的不同形式。决定了美国早期金融市场是处于一种由各地州银行与机构并行运作,存在利率差异的的情况下运行的。在上一篇文章当中我们提到过,一个国家金融环境的好坏与发展程度,主要看它的资本使用成本,利率水平如何。且资本使用成本越复杂多变,金融环境越不稳定。美国的金融制度就有着这样的先天疾病。而让我们某些学者捧臭脚,羡慕不已的通过美联储对银行的长期债信贷规模来调整利率水平。所实话不是由于这样做比中央银行制度更好,而是这样在美国那种金融机构各自为政的市场环境内更加有效。与其说是制度优势,不如说是政治使然。且还先天残疾。

    由于这样一种原因,美国早期的金融历史比较坎坷。除了经历几次历史机遇调整内部环境机制以外。美国的金融是彻头彻尾的一长期债与政府弥补赤字过程来投放初始的资本资本存量,建立金融秩序的。在那个时期,美国政府财政部的首要目标除了战争与政府融资以外。最重要的目标就是还债补平先前债务投放的资本空缺。由于当时的欧洲金融中心英国的利率在3%-4%左右,而美国当时最高时期达到过9%。因此虽然美国建国时期资本借用了大量涌入的外国资本。但实际上,美国的金融与经济是受到这样一种外部环境制约与控制的。在经历了几十年的积累之后,美国完全清偿了政府投放的债务。那是美国人对债还有一种偏见。当尝试了两次无债盈余之后。他们发现,政府假如不发行长期债务,金融市场就会变得十分不稳定原因就在于,当时美国没有中央银行,所以当金融市场上不再享有一个基本的长期债利息杠杆的时候。美国金融市场就开始变得一塌糊涂。连续几年时间的衰退。因此,在这里我们要提出的一个重要概念就是,美国的财政赤字不是什么技术性的手段之必然。而是在没有中央银行以及稳定的资本投放渠道的时候。政府通过发放长期债来稳定完全市场利率的环境。上一篇文章当中,我也提到过这样一种手段的好处。然而请注意的是,通过这种手段调节国家利率水平完全是在没有足够资本投放渠道,必须充分通过市场投放资本的时候最有效的。这倒不是说,有了中央银行我们就可以把这样一个手段视为淘汰的技术手段。而是说,市场时有波动性的,我们有了中央银行也不一定能通过金融机构保证市场上的资本就一定充裕平衡。但利率水平越统一,越低则国家金融水平越是好的。只不过是否是有效地就不一定了。

   当美国意识到长期债对金融市场的稳定作用之后。开始有意发放低利率偿债基金。通过长期债来稳定金融市场资本需求成本以及预期。但仅仅是这样单纯依靠市场是不够的。虽然美国长期债利率水平开始下降。然而短期利率水平却一直波动很大。原因就在于市场无效。这里指的无效不是指完全市场与否。而是指当资本流通完全靠市场运作的州银行与私人银行来维系的时候。大多数人宏观上来讲是得不到长期债务利率成本的底利息贷款的。用《利率史》当中的话来讲就是,当时大多金融行为都是州银行与私人银行之间的业务。当一个陌生人走到市场上急需一笔资本的时候,没有人愿意借给他。则需要资本的代价必然是极高的。在当时,美国私人贷款的年利率甚至在60%-48%左右徘徊。这就是市场化的金融结果。说起来,这和我们今天的境地很像。政府可以靠长期债稳定供给的资本使用成本,却没法降低需求方的资本使用成本。到今天为止,我们看到美国次贷危机当中政府投放给银行的资本额度也是同样一个道理因为完全市场,而投放不出去,全都压在银行里。这说明市场是有着波动性的。在供给上给予确保和在需求上给以保证是两码事。统一利率不仅是在供给上确立一个低利率水平环境。实际上更是减少市场投机波动的可能。使得人们把眼光从获得转向给予。由市场到机构的转变意义就在于此。

    是的,通过金融融资这个事情,我要在这里希望向大家说明的问题就是,市场与计划之间的关系不是那么明显的。明显的是波动与稳定。微观与宏观之间的差异。市场是有波动性的,甚至有些时候均衡与波动之间,市场选择了后者。关键就在于它到地是为了什么而存在的。在供给上来讲,资本充裕程度不是一个计划好的定值。因此既要确保体现所有人的供给需求的同时,还要确保其稳定。在需求上来讲,则相反。每一个需求都是特定的,我们要求在大环境当中所形成的稳定,每个人都可以分享的到。这则不是一个竞争市场所能给予的。执意如此反而越弄越糟。中央银行在整个金融当中确立的就是一个资本供给的闸门。这个闸门不是为了限流或增流才存在的。而是为了确保整个市场货币使用成本(流速)以及规模存在的。这一部分要反映整体市场的容纳规模与流通渠道的成本消耗。而实际需求方面,从市场到需求的个人就好像从批发到零售一样。如何减少中间环节,如何完全体现供给关系。则不是市场的事情,而是金融机构做应当做的。大市场到小机构的转化意义就在这里了。

   在这里我要建议的是。我们国家现在的金融状况有些盲目跟随美国模式。然而资本投放有很多种形式。完全市场化的股市,个人大宗商品的提前消费。这些个东西都是美国化的东西。做的都很不踏实。且还经常老出问题。假如我们回归到金融行业本来面貌的话。则实际上很多事情我们可以换一种做法来投放资本。比如长期债之所以可以稳定利率的很大原因,除了所占比例份额比较大,就是这些债务是可转让贴现的。这就是说,债务本身可以被当做资本对压。在中央银行直接投放信贷的渠道除了各大银行,以及其所属的业务以外。实际上小规模信贷一直不怎么成功。假如我们学习外国以往的经验,通过把投放信贷额度拨出来一部分,投放到证券市场上,允许用这些债务做资本抵押,开放中小银行在证券市场的融资能力。则利用中小银行投放区域性生产贷款就变得十分容易和靠谱了。或者直接由财团购买这种特殊长期国债作为建立银行发放贷款额度的入门券。则通过扩充金融机构队伍。我们也可以达到金融稳定,经济繁荣的目的。

   以上这种模式的根本就是通过长期债提供一个金融机构资本的长时段可预期收益。然后各金融机构通过在这样一个利率基础上进行运作成本补贴。进而降低小额融资成本高的困境。即防止货币投放的盲目扩大。也可以建立起货币与经济之间的良性循环。国债融资之后还可以减少财政税收规模。建立起必要的政府预算考量依据。形成税收与社会之间的循环关系。而不是需要高成本的再分配过程。

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